另一视角看过度投资铁公基是储蓄更好出路-【资讯】

在今天公布的7月主要经济统计数据中，宏观经济企稳迹象明显的功绩，或将再次被归纳为典型的投资拉动，并无奇迹可言。

摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆认为，“过度投资”并不可怕，相比购买美国国债，修建铁路是中国巨额储蓄的更好出路。不过，如果投资未被用于基础设施等为未来的消费热潮奠定基础的领域，那么迅猛的投资增长就可能真正令人担忧。

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不停高速增长的投资

时过二季度，宏观经济企稳迹象明显，国家统计局将于今日公布7月经济数据。机构纷纷认为，7月G D P的业绩将再次被归纳为典型的投资拉动（图5）。

其中，瑞银证券2009年第三季度主要宏观指标做出预测认为，2009年第3季度中国G DP增长达到8.7，投资增速达到30.0%；渤海证券分析认为7月份投资增速可能达到34%左右。

“而从投资的领先指标来看，新开工项目个数和新开工项目计划投资额分别累计同比增长43.1%和87.0%，显示未来数月基建投资将持续发力，带动整体投资保持强劲增长。”渤海证券研究所宏观分析师周喜预计，鉴于中央最近反复强调适度宽松货币政策基调不变和前期高速投资的惯性，特别是房地产投资有望继续回升，二季度固定资产投资增速仍将维持高位，7月份投资增速可能达到34%左右。

中国经济的复苏并无奇迹可言，无非是典型的投资拉动,在上半年已很明晰。

统计局此前公布的上半年经济运行数据显示，2009年1-6月固定资产投资同比增长33.5%，较同期提升0.6个百分点，6月份当月投资同比增长35.3%，较5月小幅回落提升3.3个百分点。上半年在G D P增长的三大需求中，以固定资产投资为核心的资本形成对经济增长的贡献率为87.6%，拉动G D P增长6.2个百分点，投资成为前期遏制我国经济过快下滑的功臣，并仍将继续成为后一阶段经济回升的关键所在。

成就来之不易。国家发改委副主任朱之鑫上周五在国新办发布会上介绍，为应对国际金融危机，去年下半年以来，中央实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。从去年年底到2010年，中央准备新增投资1.18万亿，带动约4万亿的投资，到现在为止已经分四批下达了3800亿元。

朱之鑫表示，其中保障性住房建设375亿，农村民生工程和农村基础设施1043亿，重大基础设施建设871亿，卫生、教育等社会事业573亿，节能减排和生态环境建设396亿，自主创新和结构调整542亿。

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庞大储蓄如何花？

投资铁路还是美国国债

居高不下的投资率引起了许多人的关注。

长江商学院金融中心主任曹辉宁表示出担忧。他认为，目前的过度投资已经造成泡沫经济，通货膨胀的问题比较明显。目前的投资趋势有很大的风险，如果明年年初泡沫经济破灭，影响会很大。

“我们不考虑强制性贷款的效益，坏账问题就会出现。如果政策稍微放开些，会引起经济的波动，以及一些企业的动荡。”曹辉宁表示，盲目投资项目的损失、资源配置的不合理加大了回收的难度，助长了一些不良资产的形成。

中国经济体制改革研究会副会长石小敏持相同观点。他称，担忧是有一定道理的，就目前的经济现状而言，投资确实是出现了过度的局面，有通货膨胀的风险，投资结构不合理，最主要的是坏账问题可能会恶化。放眼全球主要经济大国无不是消费大国，鲜有依靠“投资立国”成就长久的繁荣。

而摩根士丹利王庆的研究报告提供另一个视角。王庆称，“在我们看来，由于中国的高投资率是高国民储蓄率的一个函数，因而脱离高储蓄率空谈过度投资就等于无视宏观大环境。换言之，要说过度投资问题，就必须先说说过度储蓄问题（图1、2）。”

首先，迅猛的固定资产投资是政策层用以应对目前这场自“大萧条”以来最严重的经济衰退的刺激计划的一个重要组成部分。这一经典的凯恩斯主义政策反应的力度前所未有，尤其是当事实证明短期内刺激中国的私人消费十分困难之时。在王庆看来，任何不考虑这一背景而空谈过度投资都将于事无补。

其次，投资的迅猛增长主要是由基础设施投资，而非深陷产能过剩之苦的制造业的投资推动的。事实上，过去几年中，基础设施投资一直远远落后于其他类型的投资。

在王庆看来，一个更具相关性的问题是：如果不用于庞大的基础设施投资项目，这些钱应当怎么花？换句话说，中国的固定资产投资项目的机会成本到底是什么？

鉴于中国庞大的国民储蓄率，从经济全局的角度出发，这些储蓄只有三种花法：分别是国内实物资产、海外实物资产、海外金融资产。中国对资本的流出保持着严格的管制，其海外资产中，约70%为同一个最大的投资者——— 中央银行用投资方式持有的官方外汇储备资产。

此外，中国官方外汇储备中，约65%-70%投资于美元资产，主要是美国国债（图4）。

因此，从经济全局的角度来看，王庆认为国内固定资产投资的边际机会成本应当等于美国国债的总体收益率，将中国的国民储蓄用于基础设施投资是一种更好的选择，尤其是，当经济周期的状况要求能够在相对较短时期内保证国内需求强劲增长。

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“过度投资”的真正隐忧

政策调控当之无愧地成为了中国经济实现复苏的关键。那么，“过度投资”的真正隐忧到底有没有？

“有。”清华大学经管学院副教授何平表示，合理的投资方式是要注重能够带动未来的经济增长点的投资项目。比方说软性的投资，对信息产业、绿色清洁、节能减排，以及医疗体系的建设等等方面，同样是涉及到长远利益的可持续发展的投资方向。

因此，固定投资项目的机会成本主要是在内部，是否选择了一个最好的投资方向的问题。要多立足于关注民生的，关注农民生活水平提升的，关于医院社保等跟老百姓相关的项目发展，何平认为才是比较合理的投资方向。

“如果投资未被用于基础设施等为未来的消费热潮奠定基础的领域，那么迅猛的投资增长就可能真正令人担忧。”王庆同样认为，如果这些投资被用于进一步扩张中国出口行业的产能（图3、6），则将无助于刺激最终的国内需求，只会使中国的外部经常性账户盈余永久化，而这又将导致更多的官方外储积累。虽然短期内，这类投资和基础设施投资一样有助于应对周期性经济下滑，但却无助于对国民储蓄进行有意义的、更好的配置。此外，由于外部需求疲软可能导致产能过剩的永久化，这类投资的收益可能会比较低。再者，这类投资的社会回报率可能非常有限。

另一个重要的担忧与固定资产类基础设施融资有关。王庆认为，鉴于其公共商品的性质，这类投资应尽可能以财政支出的方式进行，而不是以银行贷款等私人资源的方式进行。这一担忧的实质与其说是担心银行贷款的质量，还不如说是担心此类出资的透明度和可靠性。

具体而言，并不是特别担心用于这些基础设施项目的银行贷款的质量，因为这些贷款背后都有中央或地方政府的明确或隐性担保。也不担心中央或地方政府提供担保的能力，因为中国政府的资产负债表的状况比较稳健———如果考虑到政府拥有或控制的资产，则更是如此。

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